从年报季报看中国经济
2015年年报和2016年季报的麻将胡了在线数据都已公布，A股市场拥有2800多家上市公司，其最新财务汇总数据，应该能够反映中国企业的麻将胡了登录经营状况。企业是麻将胡了一国经济的基本元素，企业强则国家强；若只是GDP扩大而企业不强，那么，国家仍然大而不强。本文试图透过企业的财报，寻找中国经济是否见底的依据。
利润增速短期触底回升：长期难持续
根据海通策略研究团队的统计，A股2843家公司的归属母公司的净利润增速，从2015年三季度同比的-11.8%提升至四季度的-11.1%，再提升至2016年一季度的-1.9%；若剔除金融类上市公司，则一季度的归属母公司的净利润增速已经有负变正，达到2.6%；若再剔除中石油、中石化这两大权重较大的企业，则增速达到8.3%。
净利润的见底回升，源于收入的增长，而收入的增长，又与稳增长的举措有关。把数据再进一步细化，发现A股剔除金融类公司之后，利润占比较大的行业分别是公用事业、建筑、地产、汽车以及其他一些周期性行业。这与国家统计局公布的宏观经济数据也可以相互印证。如房地产景气回升及基建投资影响，房地产开发投资累计同比从15年底的1%回升至16年3月的6.2%，工业增加值同比从15年12月的5.9%回升至16年3月的6.8%，工业企业利润累积同比从15年底的-2.3%回升至16年3月的7.4%。
海通策略研究团队认为，稳增长政策刺激收入增加，而中上游原材料价格上涨滞后，收入增速大于成本的增长幅度，毛利率持续增加。毛利率改善成为驱动盈利上行的重要因素之一。从毛利率的驱动因素看，目前PPI-PPIRM从9月份开始保持稳定，未来将支持毛利率保持稳定。
不过，从上图看，2012年3季度开始，上市公司净利润增速也出现了一波见底回升的走势，只是持续时间不长，大约在2013年的4季度之后，净利润增速又开始往下走。但从宏观经济的走势看，2011年之后经济下行的局势并无改变，即企业的盈利上升可能是国家逆周期的刺激政策促成的。
因此，经济走势与企业盈利之间，一定要分清因果关系。如果在政策不刺激的情况下，企业的盈利增速出现了回升，这倒是有可能出现经济周期性回升。如果在政策强刺激的情况下，盈利增速的回升依然缓慢，说明经济下行的趋势仍在延续中。2016年前一季度的货币和财政政策的刺激力度不可谓不大，如信贷的投放规模超过2009年，预计全年的新增信贷规模会超过2015年的社会融资总额，达到或接近16万亿，社会融资总额则接近20万亿；基建投资增速加快，也反映了财政的投入力度很大。
一季度新增信贷规模空前
看一个国家经济的增长率，不能只看GDP增长了多少，还要看资源投入增长了多少，因为新投入的资源中有一部分是负债，会增加债务水平，从而会对经济造成长期拖累。同样，一个企业的经营好坏，也不能只看净利润增长多少，还必须看这些净利润是由多少资产创造的，即净资产收益率究竟有多高。
根据《财富》杂志公布，2015年世界500强净资产总额为15.14万亿美元，总净利润为1.67万亿美元，两者相除，净资产收益率(ROE)平均约为11.01%。其中金融企业平均ROE为10.13%。此外，美国进入500强企业的ROE为15%，中国进入500强企业的ROE为11.13%，明显低于美国企业。
从上市公司的财报看，2015年3季度、4季度及2016年1季度的全部A股的ROE分别为10.1%、9.8%和9.1%，呈现明显的下降走势。表面看这一水平也不算低，但由于四大国有银行的净利润要占到所有上市公司净利润总额的三分之一以上，且银行的垄断特性使得其ROE水平远高于非金融企业，这就导致了企业平均ROE水平的失真，剔除金融企业后，2016年1季度的上市企业的平均ROE降至6.5%。
不过，由于油价下跌，2015年两桶油(中石油、中石化)的利润下降较大，且权重也较大，若剔除金融和两油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的ROE分别为7.9%、7.3%和7.3%。这个数据应该比较客观地反映中国相对优质企业的经营业绩。
根据杜邦分析结果，资产周转率下降是导致ROE下滑的主因，剔除金融和两油之后，2015年3季度、4季度及2016年1季度的A股的周转率分别为55%、50%和50%。不过，资产周转率=总营业额(TotalReVenue)/总资产值(TotalAsset)，企业负债的增加，总资产值也会增加，则周转率就会下降。今年1季度上市公司的净利润总额回升，但ROE却下降，说明总资产在增加。
不过，从上市公司的资产负债率看，剔除金融、剔除金融两油后，全部A股在过去三个季度的数据分别为62.6%、65.7%和65.6%，说明今年1季度略有下降。但上市公司资产负债率的降低并不具有代表性，因为上市公司的融资渠道相对多些，融资成本相对低些。即便如此，65%的资产负债率水平也已经很高了，主要原因是国企上市公司在所有上市公司中的权重较大，且负债率较高。如果看深交所上市公司的资产负债率，大约为56%，原因是国企占比较少。
根据财政部网站公布的今年3月末国企(不含金融企业)的资产负债情况，国有企业资产总额122.5万亿元，同比增长15.6%，负债总额81.2万亿元，同比增长18.1%；所有者权益合计41.3万亿元，同比增长10.8%。其中中央企业资产总额65.4万亿元，同比增长17.7%；负债总额44.5万亿元，同比增长22.4%。说明负债的增速超过资产增速，国企的总负债率达到66.2%，央企则更高，达到68%。
综合上市公司年报和季报数据、国家统计局一季度数据和财政部的3月末数据，就不难发现，一季度中国经济的增长主要靠加杠杆，但民营经济加杠杆的力度大大小于国企和地方政府，如一季度民企的固定资产投资增速只有5.7%，国有企业则达到22%，尽管上市公司的整体资产负债率水平略有回落，但负债规模仍在上升。
股神巴菲特看多中国经济
对于全球资本市场来说，近期的美国中部小城奥马哈可谓是朝圣之地。4月30日，股神巴菲特的股东大会如约在这里举行。在股东大会上，巴菲特也谈了他对中国经济走向的看法。他表示对中国经济发展仍然乐观，这已经是巴菲特连续第四年表明他是中国经济的“多头”。
不仅如此，巴菲特还对媒体表示，去年就曾经查看过一个中国项目，虽然并未表明公司的名称或所属行业，但从其投资选择轨迹，可见股神表态“多头”，所言非虚。
与此同时，坚持唱空中国多年的资本大鳄索罗斯不久前在纽约评论中称，“中国国内的债务问题令人担忧，去年中国经济已经出现溃堤的缺口，主要体现在信贷方面”。对此，巴菲特则认为“索罗斯担心过多”，并相信中国政府对于处理经济转型与改革，经验知识比自己多。
当然，对于中国经济，无论是多头如巴菲特还是空头如索罗斯，他们都有其判断的依据，机智如他们，也很难摆脱“只看自己想看到的”的心理局限。可是，当我们回头看巴菲特和索罗斯的资本市场运作轨迹，能够辨识谁的观点更加值得信赖。
股神巴菲特一直以价值投资著称，而大鳄索罗斯一直以投机闻名于世。从巴菲特以往的投资技巧来看，他的选择是作为股东，用经营企业的方法来投资，获得稳定的价值回报，因此，他更重视长远发展而非眼前得失。而索罗斯不一样，他更像是基金经理的角色，通过拿提成和管理费来投资。在这种投资模式下，市场越不稳定，他就越有可能获利。
因此，当这二者在判断一个国家经济形势之时，我们就能从其出发点的不同看到其中分别。这其实也是巴菲特能获封“股神”，而索罗斯更多只是被称为“大鳄”的原因。
但事实上，除了PMI全面回升到枯荣线之上，当初由《经济学人》总结认可的评估中国GDP增长量的指标“克强指数”，也确确实实在呈现反转。其中最为关键的数据工业用电量就可见趋势。数据显示，一季度，全社会用电量约13524亿千瓦时，同比增长3.2%，增速同比回升2.4个百分点。
这也是为什么尽管一季度数据在国际市场遭遇质疑，却又有越来越多投资机构“倒戈”看多的原因。就连当了五年老空头的美银美林，也在近日发布的报告中，最终放弃多年来看空新兴市场的立场。对中国市场的看法，也从“存在许多不确定因素”，转变为建议全球市场“不要抗拒中国大势”。
把脉中国经济
罗尼·林斯(中国—巴西研究所所长、巴西经济学家)
提拉纳(泰国朱拉隆功大学经济学院教授)
谢栋铭(新加坡华侨银行经济学家)
艾汉·高斯(世界银行发展预测局局长)
傅立门(比利时布鲁塞尔自由大学当代中国研究院资深研究员)
张明(中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任)
安德烈·米哈伊洛维奇(俄罗斯莫斯科大学中国经济专家)
罗尼·林斯：国际三大信用评级机构在进行评级时，考虑的因素包括机构评估、经济、外部因素、财政政策和货币政策等，这涉及计算、考察和调研等方面，主要目的是向资本市场上的授信机构和投资者提供各种信息，履行管理信用的职能，也就是限定一个国家或一个企业的风险，看其是否有履行其财务承诺的能力。这些预测并不总是能够真实地评估一个国家或一个企业的真实情况，如对于1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机和2001年阿根廷债务危机等，评级机构并不是总能做出正确的预测。
两大评级机构将中国的主权信用评级展望定为负面，并没有反映出目前中国真正的实力，很大程度上是由于它们对中国的预测相对保守。尽管一些中国企业的利润有所减少，但在中国现有政策空间下，中国的发展潜力依然很大，不能因此就下调中国经济的展望。此外，他们还认为中国实行改革的速度达不到预期。作为世界第二大经济体，中国正以符合其发展规律的速度进行改革，经济转型需要一定时间。截止到2015年底，中国的外汇储备有3.33万亿美元，这是中国足以应对其财务承诺的重要保障。
提拉纳：国际评级机构是基于主权国家以往的经济表现，并结合自身的选择偏好做出主权信用评级，评级结果相对于受评估国家的经济表现而言，具有滞后性，且它们由美欧资本控股，受到西方价值观、自身商业利益等所导致的垄断性、监管缺失等制约，因此，只能充当国际投资人的参考指标，并不具有决定性意义。例如，直到2007年美国次贷危机发生后，国际主要评级机构才下调了美国的主权信用评级，招致欧盟委员会宣布对标普和穆迪在美国次贷危机中反应迟缓进行调查。
和评级相比，国际组织对经济体做出的经济形势展望更有前瞻意义，反映出国际社会对经济体发展的肯定与信心。4月12日，国际货币基金组织(IMF)发布《世界经济展望》报告，下调了美国、欧元区、日本今年的经济增速预期，唯独上调了中国经济今明两年的增速预期。IMF上调对中国经济增速预期是对中国已宣布的经济调整政策所做出的反应。报告指出：“中国经济正在从投资驱动转向消费驱动。随着中国去产能、去库存的推进，工业增长将进一步下降，而服务业有望保持稳健增长。”
此前一天，世界银行也对今年中国经济增长做出了6.7%的预测，并表示2016年，中国仍然是亚洲发展的主要推动力。4月以来，摩根大通、瑞信、高盛、汇丰等金融机构也纷纷上调对于中国经济增速的预期，体现出在全球经济增速减缓的背景下，国际社会对中国经济稳定发展的期望。
谢栋铭：去年夏天以来，市场对中国一度陷入了非理性的悲观情绪中，影响到了包括IMF在内的国际机构对中国经济的走势判断。今年2月以来，中国金融市场趋于稳定，这种过度悲观情绪得以纠正，市场对中国经济增长预期目标6.5%—7%可以实现的信心不断增加。IMF也对中国积极的财政政策和稳健的货币政策投了信任票，认为这些政策正在起到作用，将在未来继续支持中国经济。
傅立门：IMF上调中国经济增长预期是基于中国去年和今年第一季度的经济增长状况做出的判断。根据国家统计局发布的数据，2016年第一季度，中国的国内生产总值(GDP)同比增长6.7%。当前，全球经济增长乏力，钢铁、煤炭等很多以前支撑中国经济增长的行业都显露出疲态，中国能实现6.7%的经济增长并不容易。而且，这一经济增速处在相对平稳的区间，比美国、欧盟和日本都要快。
目前，中国政府正推进经济转型，服务业有望持续保持增长，第三产业将成为经济增长的重要动力源(600405，股吧)泉。必要时，中国政府可以动用很多政策性工具，释放出更多有利于经济增长的政策。
安德烈·米哈伊洛维奇：2015年，从国际上看，世界经济持续复苏乏力，中国的进口增长快于出口，金融风险增加；从国内来看，中国处于经济发展的结构转型期，资源环境、市场环境等多方面都发生了变化，而且中国政府拿出更多资金用来支持民生发展。在内外双重挤压下，2015年中国GDP比上年增长6.9%，着实是一个不低的速度，总体上符合中高速增长的目标。而且，中国对世界经济增长的贡献仍然在25%以上。
艾汉·高斯：中国服务业增长强劲，部分抵消了其他产能过剩行业减速的影响，中国经济2016年可能逐渐放缓，实现经济再平衡。由于资本外流减缓，货币贬值减弱，外汇储备3月实现小幅上涨。有迹象表明，中国最近采取的刺激性措施产生了作用，中国经济稳定增长的预期正在加强。我们预测，今明两年的中国经济增速将分别达到6.7%和6.5%。
罗尼·林斯：今年第一季度，中国经济增速与去年基本相同，固定资产投资同比增长10.7%，比上年全年加快0.7个百分点，都说明中国经济增长渐趋稳定，已经开始周期性复苏。此前世界银行也预测2016年中国经济将增长6.7%，因此在2016年，中国经济实现6.5%—7%的全年增速目标将不成问题。
中国的结构性改革正在稳步推进，中国政府还将对国有企业的改革进行更大程度的监督，新型城镇化建设正在推进，改革行动更加开放深入，全国范围内也更加强调创新。最新数据显示，中国更加注重引入外部资金，打破旧有的发展模式。未来几年内，将着力扩大内部的消费和服务市场作为中国经济发展的一大重要支持。此外，在发展清洁能源的大前提下，中国的能源结构也在发生变化，可持续能源的使用比重在逐渐增加。
张明：从第一季度的关键经济指标来看，在全球经济增速放缓的背景下，中国经济回暖迹象明显，这在某种程度上是由货币信贷政策和房地产调控政策显著放松等政策行为导致的。考虑到目前中国经济增长具有明显的溢出效应，中国经济的回暖对于当前的全球大宗商品市场反弹、新兴市场国家资本回流与本币贬值压力削弱，都有明显的提振作用。
谢栋铭：中国经济的稳定运行最直接的影响就是使整个新兴市场经济趋稳，尤其是从资本流动角度来看，随着对中国经济崩溃的担忧开始减少，资本外流局面好转，新兴市场国家甚至重新出现资本流入的局面。而近期大宗商品价格反弹，也对资源国家的汇率起到了支撑。近期全球市场情绪上涨，部分原因就是中国经济趋稳，排除了全球市场面临的一个系统性风险。
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